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Die Marktrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt - Thomas Tartler
(*)
Thomas Tartler:
Die Marktrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt - neues Buch

2007, ISBN: 9783836612364

ID: 9783836612364

Eine empirische Analyse von 1899-2006 Inhaltsangabe:Einleitung: `The equity premium puzzle may not be why was the average equity return so high but rather why was the average risk-free rate so low.` Mit diesem Zitat beginnen Mehra und Prescott die Zusammenfassung ihrer Ergebnisse. Das Problem, auf das sie damit hinweisen, besteht in der Höhe der Rendite der sicheren Anlage, die laut ihrer Analyse zu niedrig ist. Dadurch ergeben sich zu hohe Marktrisikoprämien (MRP), die mit Standardannahmen von Konsumwachstum, Risikoaversion und Zeitpräferenzrate nicht in Einklang zu bringen sind. Dimson /Marsh / Staunton (DMS) geben die Höhe der zu erwartenden Marktrisikoprämie auf Basis obiger Annahmen mit maximal 1Prozent an. Die Diskrepanz zwischen den erzielten historischen Risikoprämien und dem Wert, der sich aus theoretischen Gleichgewichtsüberlegungen ergibt wird als ¿Equity Premium Puzzle¿ bezeichnet. Dafür gibt es zwei mögliche Erklärung: Die Modellannahmen sind falsch oder die historische Überperformance von Aktien zur sicheren Anlage ist zu hoch. Um letztere zu messen spielt die Wahl der Beobachtungsperiode und die verwendeten Daten für die sichere Anlage, neben anderen Faktoren, eine wichtige Rolle für das Ergebnis. Für den deutschen Kapitalmarkt existieren zu diesem Thema zwei hervorzuhebende Studien, die in ihren Annahmen und auch Ergebnissen sehr unterschiedlich sind. Das sind die Studien von Stehle und Wenger. Im Ergebnis errechnet Ersterer eine Risikoprämie für den von 6,66Prozent nach Steuern. Wenger zeigt, dass durch das Heranziehen eines repräsentativen Beobachtungszeitraums, der Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz zwischen Marktportfolio und sicherer Anlage, eine realistische Besteuerungsannahme und einer richtigen Anwendung der Mittelwertbildung die historische Überperformance auf unter 2Prozent sinkt. Dabei ist vor allem die Verwendung eines korrekten Anleiheindex als sichere Anlage notwendig. Hierfür wird ein Index herangezogen, der jeweils die längstlaufende Staatsanleihe der Bundesrepublik Deutschland nachbildet. Aufbauend auf Wenger entstand eine Studie zur Marktrisikoprämie in Österreich von Schneider, in der ebenfalls ein Index längstlaufender Staatsanleihen die Grundlage bildet. Für den Schweizerischen Kapitalmarkt existieren mehrere Studien, die eine Marktrisikoprämie auf Basis historischer Daten von weit über einem Prozent erhalten. Dabei wurde nie auf einen Index längstlaufender Staatsanleihen zurückgegriffen. Diese Vorgehensweise ist notwendig, um eine Lauf-zeitäquivalenz im CAPM zwischen zu bewertenden Unternehmen und der sicheren Anlage herzustellen und dadurch Schwankungen der Marktrisikoprämie aufgrund eines geänderten Zinsniveaus möglichst zu vermeiden. Der Einfluss der Besteuerung auf das Ergebnis wird ebenfalls angesprochen. Das Hauptaugenmerk dieser Arbeit liegt jedoch auf der Berechnung der Marktrisikoprämie in der Schweiz auf Basis der jeweils längstlaufenden Anleihe. Dafür wird ein möglichst langer und repräsentativer Zeitraum von 1900 bis 2006 untersucht. Gleichzeitig soll diese Arbeit einen Überblick über die Ergebnisse für Deutschland, Österreich und der Schweiz bieten und diese miteinander vergleichen. Gang der Untersuchung: Wie in der Problemstellung schon angeführt, sind die Daten zur sicheren Anlage eine wichtige Stellschraube bei der Ermittelung der Marktrisikoprämie. In Kapitel 2 werden zunächst empirische Studien zu diesem Thema besprochen, wobei explizit auf die jeweilige Datengrundlage eingegangen wird. Das dritte Kapitel beschreibt kurz das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und geht auf die Definition des Markt- portfolios sowie der zu verwendenden sicheren Anlage ein. In Kapitel 4 werden die Grundlagen für die empirische Arbeit behandelt, namentlich die Konstruktion eines optimalen Index und die Verwendung der arithmetischen versus geometrischen Mittelwertbildung. Kapitel 5 thematisiert die Inflationsdaten und die Besteuerung. Eine Übersicht über die zur Verfügung stehenden Anleihedaten, die Anlagestrategie und anschließende Berechnung des Aktien- und Anleiheindex findet sich in Kapitel 6 wieder. In Kapitel 7 werden historische Marktrisikoprämien ermittelt und die zu erwartende Prämie für die Zukunft geschätzt. Dabei wird auf eine Zerlegung der Aktien- und Anleiherendite zurückgegriffen. Kapitel 8 befasst sich mit dem Vergleich zu den in Kapitel 2 beschriebenen Studien. Dabei werden die Ergebnisse für die Schweiz mit denen für Deutschland und Österreich verglichen. Kapitel 9 fasst die erzielten Ergebnisse zusammen und schließt die Arbeit ab.Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis: 1.Einführung1 1.1 Problemstellung1 1.2 Aufbau der Arbeit2 2.Studien zur Marktrisikoprämie3 2.1Arbeiten zur Marktrisikoprämie in der Schweiz3 2.1.1Die Studien von Pictet: Wydler (1988, 1998) und Pictet (2007)5 2.1.2Die Studie von Dimson / Marsh / Staunton - DMS (2006)5 2.1.3Die Studie von Ibbotson Associates (2006)9 2.2Studien zu Deutschland und Österreich11 2.2.1Die Studie von Wenger (2005)11 2.2.2Die Studie von Schneider (2006)12 3.Das CAPM und die Marktrisikoprämie14 3.1Das CAPM14 3.2Das Marktportfolio16 3.3Die sichere Anlage16 3.3.1Bonität17 3.3.2 Die Laufzeit18 3.3.2.1Der Basiszins19 3.3.2.2Die historische Rendite der sicheren Anlage19 3.4Risiken von Anleihen20 3.4.1Risiken aus vorzeitiger Rückzahlung21 3.4.1.1Das Auslosungsrisiko21 3.4.1.2Das Tilgungsterminrisiko22 3.4.2Das Zinsänderungsrisiko22 3.4.3Die Duration23 3.4.4Die Modified Duration24 3.4.5Die Konvexität24 3.4.6Die Effective Duratioin26 3.4.7Fazit26 3.5Das Kaufkraftrisiko27 3.6Fazit27 4.Theoretische Grundlagen zur Indexberechnung28 4.1Optimale Indizes28 4.2Die Länge des Beobachtungszeitraums29 4.3Die Mittelwertbildung: Arithmetisch versus geometrisch30 4.4Fazit32 5.Besteuerung und Inflation33 5.1Transaktionskosten33 5.2Steuern33 5.2.1Kursgewinne34 5.2.3Dividenden und Couponerträge34 5.3Die Inflation35 6.Die Berechnung der Indizes33 6.1Anleihen in der Schweiz38 6.2Stückzinsen39 6.3Emissionscoupons40 6.4Auswahl der Anleihen42 6.5Investitionsstrategie45 6.6Berechnung des Anleiheindex46 6.7Aktienindex48 7.Die Berechnung der Marktrisikoprämie52 7.1Die Markrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt52 7.2Die Signifikanz der Markrisikoprämie54 7.3Schätzung der Markrisikoprämie über längere Intervalle56 7.4Die Nachsteuer-Betrachtung58 7.5Decomposition - Aufsplittung der Marktrisikoprämie59 7.6Fazit62 8.Vergleich zu anderen Studien63 8.1Studien zur Schweiz63 8.1.1Vergleich zu Ibbotson (2006)63 8.1.2Vergleich zu Pictet (2007)64 8.1.3Vergleich zu DMS (2006)64 8.2Vergleich mit den Studien zur BRD und Österreich66 9.Schlussbetrachtung71Textprobe:Textprobe: Kapitel 6.6, Berechnung des Anleiheindex: Zur Berechnung des Anleiheindex wurde im Jahr 1900 zum ersten gehandelten Kurs die längstlaufende Anleihe gekauft. Dabei wurden Kurs und Stückzinsen beachtet. Die Anleihen wurde jeweils solange gehalten bis eine Obligation mit längerer Restlaufzeit gemäß obiger Regel emittiert wurde. Sobald beide Anleihen an einem Börsentag gehandelt wurden, wurde der Wechsel unter Berücksichtigung von Kurs und angefallenen Stückzinsen beider Wertpapiere vollzogen. Wurde in eine neue Anleihe gewechselt bevor die Couponperiode begonnen hat, so wurden Stückzinsen in Höhe von null angenommen. Der Indexstand an einem solchen Wechseltag ändert sich naturgemäß nicht, sondern lediglich die Anleihe und die sich im Portfolio befindlichen Nominale, die aus dem neuen Preis resultiert. Bei Couponzahlungen wurde ebenso verfahren, indem der erhaltene Zins am nächsten Börsentag, an dem ein Handel in der Obligation stattfand, zu dem jeweiligen Kurs, zuzüglich eventuell angefallener Stückzinsen, reinvestiert wurde. Eine Verzinsung der noch nicht investierten Coupons wurde nicht angenommen. Zum einen ist die Höhe der Verzinsung nicht klar und tendenziell sehr gering, zum anderen ist die Möglichkeit eine Verzinsung zu realisieren fraglich. Für den Fall, dass einen Monat nach Couponzahlung noch kein Kurs festgestellt wurde, wurde der Anleihepreis bis maximal sieben Tage vor der Zahlung verwendet. In Anhang A34 ist eine Anzeige abgebildet, die eine Couponeinlösung vor Fälligkeit bewarb. Das Vorgehen war also auch in der Praxis umsetzbar. Tilgungszahlungen aus einer Auslosung wurden wie erhaltene Coupons behandelt und baldmöglichst reinvestiert. Wie schon in Abschnitt 5.1 angekündigt werden keinerlei Steuern und Transaktionskosten berücksichtigt. Dadurch bleibt die Vergleichbarkeit mit anderen Studien gewahrt. Die festgestellten Preise sind bei allen Betrachtungen stets bezahlte Kurse. Ein einziges Mal wird für einen Jahresendwert (1911) ein Geldkurs herangezogen. Da keine Transaktion zu diesem Kurs stattfand, hat er auch keinen Einfluss auf das (geometrische) Endergebnis. Wenn an einem Handelstag mehr als ein Kurs festgestellt wurde, so war der Durchschnittspreis der relevante. Damit sollten möglicherweise nicht marktgerechte Schwankungen reduziert werden. In Anhang A3 sind die jeweiligen Umschichtungen, Couponzahlungen und Jahresendwerte des Portfolios mit Datumsangabe aufgelistet, so dass die Berechnung vollständig nachvollzogen werden kann. Die Verwendung einer einzigen Anleihe, anstatt eines Anleiheportfolios ist kein Grund für eine falsche Indexberechnung, wie dies etwa bei Aktien der Fall wäre. Durch entsprechende Arbitragegeschäfte würden sich kurzfristige Abweichungen vom Marktpreis schnell wieder einpendeln. Ist eine Anleihe aktuell zu hoch bewertet, so würde dies zu Verkäufen dieser führen oder Investoren würden andere Anleihen kaufen, die eine höhere Rendite aufweisen. Entsprechend würde eine zu niedrig bewertete Obligation verstärkt nachgefragt werden, bis ungerechtfertigte Renditeunterschiede verschwunden sind. Es werden wie oben bereits angeführt nur Anleihen betrachtet, deren Rückzahlung von der Schweizerischen Eidgenossenschaft garantiert ist. Diese können per Annahme nicht ausfallen, womit auch der Diversifikationsgrund aufgrund von unterschiedlicher Bonität entfällt. Bei Betrachtung von Obligationen mit Ausfallrisiko kann dies problematisch werden, sobald eine Zahlung auszufallen droht oder tatsächlich ausfällt. Hier wäre ein Portfolio von Anleihen sinnvoll. Dieses kann aufgrund des Bonitätsrisikos per Definition keine sichere Anlage mehr abbilden. Das Ziel dieser Arbeit ist die Kursreaktion der längstlaufenden Anleihe abzubilden, eine Portfoliobildung wie von DMS (2002) gefordert läuft diesem Ziel diametral entgegen. Aus oben angeführten Gründen wird deshalb hier auf eine breite Marktabdeckung verzichtet, die auch im CAPM nur für das Weltmarktportfolio und nicht für die sichere Anlage verlangt wird. Abbildung 4 zeigt die Entwicklung des Anleiheindex. Dabei wurden sowohl die nominale wie auch die reale Performance abgebildet. Die Nachsteuer-Entwicklung wird hier ebenfalls gezeigt. Zur Berechnung wurden die Steuern von den Couponzahlungen jeweils abgezogen und diese netto reinvestiert. Die Berechnung ist in Anhang A4 abgedruckt. Die vertikale Achse wurde logarithmisch skaliert und die Steigung stellt die Rendite dar. Auffällig sind die sehr gute Wertentwicklung seit Beginn der 90er Jahre und die im Vergleich schlechte Performance in den ersten 20 Jahren. Das Ergebnis ab 1990 kann durch ein stark gesunkenes Zinsniveau gut erklärt werden. Hier wird nochmals deutlich, warum möglichst langlaufende Anleihen gewählt wurden. Zur Berechnung der Marktrisikoprämie wird noch ein Marktindex benötigt. Wie schon in Kapitel 3 beschrieben werden dafür als Näherung für das Weltmarktportfolio nationale Aktienindizes herangezogen. Diese sollten eine möglichst breite Marktabdeckung bieten. Aufgrund schlechter Datenlage werden die Daten von DMS_(2006) und Wydler (1998) übernommen. Bis zum Start des Swiss Performance Index (SPI) 1986 wird der Pictet Index verwendet, der ebenfalls von den anderen Autoren angewandt wird. Der SPI ist ein von der Schweizerischen Börse Swiss Exchange (SWX) berechneter Performance-Index. Dividenden und Kapitalherabsetzungen werden dabei berücksichtigt, das heißt reinvestiert, wobei die Verrechnungssteuer außer Acht gelassen wird. Die Aktien werden nach ihrem Free-Float, also dem frei handelbaren Kapital gewichtet. Neu emittierte Aktien werden sofort in die Indexberechnung miteinbezogen. Der SPI besteht aus aktuell 225 Schweizer Aktien und bildet somit ein hinreichend gutes Maß für die Marktrendite in der Schweiz. Abbildung 5 veranschaulicht die Marktabdeckung. Dabei werden nur Aktien von Investitionsgesellschaften, die ihrerseits SPI-Aktien halten und Gesellschaften mit einem Free-Float von unter 20 Prozent nicht berücksichtigt. Breitere und damit besser geeignete Performanceindizes stehen nicht zu Verfügung. Wie schon in der Vorstellung von Wydlers Arbeit angekündigt, wird hier im Wesentlichen auf seine Daten bis zum Jahr 1987 zurückgegriffen. Die Beschreibung der Daten findet sich in Kapitel 2 wieder. Für die Jahre 1900 bis 1926, die nicht von Wydler (1998) abgedeckt wurden, werden die Daten von DMS (2006) herangezogen. In Tabelle 8 ist nochmals aufgeführt, welche Daten dem Aktienindex zu Grunde liegen. Die durchschnittliche jährliche Performance zeigt deutlich auf wie stark der Unterschied zwischen den ersten 25 Jahren des letzten Jahrhunderts und dem übrigen Beobachtungszeitraum ist. Dies lässt darauf schließen, dass ein Beginn der Studie im Jahr 1925 und damit nach dem Ersten Weltkrieg die Aktienrendite stark überschätzt. Das Einbeziehen der Jahre bis 1900 zurück ist deshalb essentiell für das Ergebnis. Andererseits könnten auch Messfehler vorliegen, da die Performance ungewöhnlich niedrig scheint. Dies wird ausgeschlossen, da auch für andere Länder ähnlich schlechte Aktienentwicklungen in diesen Jahren zu verzeichnen waren. Ebenfalls auffällig ist die extrem gute Entwicklung der letzten 19 Jahre, die auch die hohe Marktrisikoprämie von Ibbotson Associates (2006) zu erklären hilft. Auf die einzelnen Studien wird in der Zusammenfassung weiter eingegangen. Die Marktrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt: Inhaltsangabe:Einleitung: `The equity premium puzzle may not be why was the average equity return so high but rather why was the average risk-free rate so low.` Mit diesem Zitat beginnen Mehra und Prescott die Zusammenfassung ihrer Ergebnisse. Das Problem, auf das sie damit hinweisen, besteht in der Höhe der Rendite der sicheren Anlage, die laut ihrer Analyse zu niedrig ist. Dadurch ergeben sich zu hohe Marktrisikoprämien (MRP), die mit Standardannahmen vo, Diplomica Verlag

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2006, ISBN: 9783836612364

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Die Marktrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt - Erstausgabe

2008, ISBN: 9783836612364

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Eine empirische Analyse von 1899-2006, [ED: 1], Auflage, eBook Download (PDF), eBooks, [PU: diplom.de]

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2006, ISBN: 9783836612364

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Details zum Buch

Detailangaben zum Buch - Die Marktrisikoprämie am Schweizerischen Kapitalmarkt


EAN (ISBN-13): 9783836612364
Erscheinungsjahr: 2007
Herausgeber: Diplomica Verlag

Buch in der Datenbank seit 2009-08-25T21:08:37+02:00 (Berlin)
Detailseite zuletzt geändert am 2019-05-04T11:03:26+02:00 (Berlin)
ISBN/EAN: 9783836612364

ISBN - alternative Schreibweisen:
978-3-8366-1236-4


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